在預(yù)測房價(jià)的時(shí)候，30%似乎是底線。
遙想2008年末，房價(jià)跌破30%，各地“斷供潮”風(fēng)起云涌，政府迅速出臺政策為其“保駕護(hù)航”。種種跡象透露著蛛絲馬跡：房價(jià)下跌30%是抄底樓市的潛規(guī)則？
從中國房地產(chǎn)可能下跌的空間看，二元結(jié)構(gòu)不變、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)、地方政府財(cái)政依賴性等因素決定了我國房價(jià)向下的僵滯性，而通過銀行按揭首付比例來推測政府可承受的最大房價(jià)跌幅應(yīng)該為30%。
在此基礎(chǔ)上，參考對銀行房地產(chǎn)信貸壓力測試，《投資者報(bào)》對房企同樣進(jìn)行一次壓力測試，雖然模板不同，但目的一致，即評估房企對于房價(jià)下跌幅度和時(shí)間的承受能力。
現(xiàn)金是房企的生命線，因此《投資者報(bào)》進(jìn)行的壓力測試，實(shí)質(zhì)是對企業(yè)現(xiàn)金流承受能力的測試。根據(jù)測試結(jié)果，為了滿足A股房企在2010年最低800億元、2011年最低1100億元的現(xiàn)金底線，它們可以承受的最大房價(jià)下跌幅度是25%，但下跌持續(xù)時(shí)間不能超過9個(gè)月；從時(shí)間看，它們可以承受的最長下跌時(shí)間是12個(gè)月，但跌幅不能超過10%。
政府容忍度：不超30%
房地產(chǎn)行業(yè)資本化、金融化已經(jīng)成為發(fā)展主流，現(xiàn)在對房價(jià)和房地產(chǎn)企業(yè)估值分析有賴于宏觀研究微觀化。而由于中國特殊的土地出讓結(jié)構(gòu)，城鎮(zhèn)會進(jìn)程推進(jìn)和房地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)的支柱作用，《投資者報(bào)》僅能從政府預(yù)期房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來推算房地產(chǎn)市場可能的最大跌幅。
中國房地產(chǎn)市場每次調(diào)控意味漸濃，泡沫論就喧囂塵上，預(yù)言中國將成為第二個(gè)日本，中國的房地產(chǎn)市場泡沫將如上世紀(jì)日本一樣破滅。但是在一次次調(diào)控中，房價(jià)越走越高，對房地產(chǎn)企業(yè)及購房者均形成強(qiáng)大的正反饋?zhàn)饔谩Ｆ渲性虮举|(zhì)上是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代社會財(cái)富不充裕，要素價(jià)格長期遭到管制的結(jié)果。轉(zhuǎn)型之中，房地產(chǎn)作為最先對民營經(jīng)濟(jì)開放的行業(yè)，市場透過價(jià)格杠桿，首先發(fā)現(xiàn)了蘊(yùn)藏其中的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
房地產(chǎn)行業(yè)對產(chǎn)品定價(jià)取決于兩個(gè)部分，一個(gè)是結(jié)構(gòu)性供求關(guān)系；二是投機(jī)因素。在市場投機(jī)中，中國與日本有很大程度的相似，但是在結(jié)構(gòu)性供求關(guān)系上本質(zhì)不同。
中國土地市場的特殊之處就在于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，一級土地市場供給由地方政府壟斷，政府可以根據(jù)自身利益，人為控制土地供給，可能產(chǎn)生供應(yīng)瓶頸。農(nóng)村集體土地必須通過國家征收才能進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)市場，征收和出讓兩個(gè)環(huán)節(jié)資金一進(jìn)一出，涉及政府的轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)換收入，效率低、成本高，大大約束了房地產(chǎn)的有效供給，這才是吹起地產(chǎn)泡沫的實(shí)質(zhì)性決定因素。
而在日本，不區(qū)分城鄉(xiāng)土地，土地供給自由。在上世紀(jì)日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，房地產(chǎn)供應(yīng)在市場的號召下相應(yīng)增加，開發(fā)商可以購地建房，普通民眾亦可自建，從而抑制價(jià)格。中國的土地市場由政府掌控，缺乏多元化的共計(jì)渠道。北京等城市周邊大量的小產(chǎn)權(quán)房即是此類畸形產(chǎn)物，只有錢并不能蓋出可以合法出售的房地產(chǎn)項(xiàng)目。政府可以控制土地一級市場的閘口，掌控“面粉”供應(yīng)量和價(jià)格，就從本質(zhì)上否定房地產(chǎn)價(jià)格暴跌的可能。
日本不存在強(qiáng)大的所謂“剛性需求”。上世紀(jì)60至70年代日本已經(jīng)基本完成工業(yè)化和城市化，人口紅利耗盡，不存在農(nóng)村人口大規(guī)模向城市遷移的可能。而目前在中國，伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)城，每年新增城市人口約1500萬，而且穩(wěn)步推進(jìn)。更據(jù)北京市統(tǒng)計(jì)局資料，北京在極度控制的情況下，每年新增戶籍人口約50萬，還有巨大的非戶籍人口安家，巨大的需求要求城市必須像“攤大餅”一樣展開，否則中心城區(qū)房價(jià)會進(jìn)一步畸高。
中國面臨城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，城鄉(xiāng)發(fā)展極度不平衡，受制于農(nóng)業(yè)低生產(chǎn)可能性邊際和低機(jī)械化生產(chǎn)水平，現(xiàn)在農(nóng)村人口只會向城市單向流動，不斷增加城市負(fù)擔(dān)，城市房地產(chǎn)價(jià)格受供求關(guān)系影響，必然會升高。
在流動性泛濫問題上，中國與上世紀(jì)日本相似，但是中國遠(yuǎn)不及日本嚴(yán)重。東亞國家深受儒家思想影響，都有著高儲蓄率的特點(diǎn)。出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)往往伴隨著巨額貿(mào)易順差，外匯儲備攀升，政府需要投放基礎(chǔ)貨幣兌換美元。當(dāng)貨幣升值或出口利潤率下降之后，大量民間資本就會從實(shí)業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投機(jī)，而通過銀行信貸杠桿在此時(shí)就可以放大投機(jī)收益。1985年廣場協(xié)議后，日元巨幅升值，出口受阻，大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)。相比之下現(xiàn)階段還維系著出口優(yōu)勢，而且政府及銀行的信貸刺激計(jì)劃資金主要還是投向了國有企業(yè)和地方政府融資平臺，進(jìn)入各類基建行業(yè)。雖然肯定有規(guī)避監(jiān)管的資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，但是比例一定不高。
中國當(dāng)前的高房價(jià)主要受供求關(guān)系主導(dǎo)，流動性和投機(jī)只是推波助瀾，高房價(jià)有其深刻的結(jié)構(gòu)性因素。眼下北京房價(jià)雖高，但不乏大批自主型需求。如果真是泡沫巨大，在泡沫戳穿之時(shí)必成摧枯拉朽之勢，投機(jī)客大批驚恐拋售。而現(xiàn)實(shí)的情況是，此次政府出口調(diào)控、房價(jià)已經(jīng)開始松動之時(shí)，更多的是大量購房客持幣觀望，靜候良機(jī)，進(jìn)場接貨抄底。中國目前在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，房地產(chǎn)市場很難與世界連為一體，讓中國房地產(chǎn)市場可以走出獨(dú)立于世界及中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。
中國房地產(chǎn)市場2007年和2009年的兩次暴漲，與其說是由投機(jī)催生，不如說是流動性刺激的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。如此之多的人希望居住在城市，二元結(jié)構(gòu)不變、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、城鎮(zhèn)化進(jìn)程延續(xù)，就不可能從本質(zhì)上期望土地價(jià)格降低。而且地方政府已經(jīng)習(xí)慣于多拿多用，放棄壟斷帶來的超額土地收入，幾乎不存在這種可能。
因此，我們僅能夠通過銀行按揭首付比例來推測政府可承受的最大房價(jià)跌幅應(yīng)該為30%，讓房子不成為負(fù)資產(chǎn)，這樣才能有效化解暴跌所帶的斷供風(fēng)險(xiǎn)，免于整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。如果房價(jià)長期走勢平穩(wěn)，購房者按時(shí)還貸，隨著時(shí)空轉(zhuǎn)換，這一比例可能提高，但是現(xiàn)階段如果再低，幾乎沒有可能�，F(xiàn)行的制度框架下，房地產(chǎn)價(jià)格具有極大的向下僵滯性。
房價(jià)快跌到位可能性為零
房地產(chǎn)公司對于房價(jià)的下跌，主要壓力不僅在于價(jià)格下跌引發(fā)的利潤率下滑，還在于成交量萎縮導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困難。
在房地產(chǎn)調(diào)控的中前期，伴隨著購房者的房價(jià)下跌預(yù)期，市場將產(chǎn)生濃重的持幣觀望情緒，并由此引發(fā)成交量下滑。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金為首，盈利其次，只有當(dāng)價(jià)格跌至成交量開始出現(xiàn)反彈時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)才算是渡過難關(guān)。
所以，短期內(nèi)若出現(xiàn)房價(jià)的一次性下跌到位對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響是維乎甚微的，地產(chǎn)公司只需對2009年末2010年初高價(jià)拿地存貨進(jìn)行一次性減值準(zhǔn)備，而這并不會減少現(xiàn)金，僅是短期內(nèi)減少了盈利。房價(jià)迅速觸底，能激發(fā)持幣觀望的購買需求抄底買入，從而使得成交量在短期內(nèi)出現(xiàn)回升，這對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金流的沖擊并不會很大。實(shí)際上，由于房價(jià)觸底后的成交量回升，房企的利潤受損也在較小程度內(nèi)。
不過，從我國目前的房地產(chǎn)市場形勢看，房價(jià)快跌到位的可能性幾乎為零。
一方面，在擠出投資和投機(jī)性需求之后，在中國繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的過程中，房地產(chǎn)價(jià)格特別大中型城市的房地產(chǎn)價(jià)格，將持續(xù)穩(wěn)健上漲。房價(jià)的這一大趨勢幾乎為市場普遍承認(rèn)。這種形勢下，房價(jià)的每一次下跌都將激發(fā)一部分購買需求進(jìn)入。
另一方面，盡管中央調(diào)整政策日趨嚴(yán)厲，但財(cái)政收入高度依賴土地出讓的地方政府并不會讓地價(jià)快速下跌，這也導(dǎo)致了房價(jià)不可能快速下跌。
因此，高位盤整或緩慢下跌是最可能出現(xiàn)的情況，雙方長期僵持對峙，價(jià)緩降量極縮，這就將對房企現(xiàn)金流構(gòu)成嚴(yán)峻考驗(yàn)。
基于這樣的判斷，我們從評估A股上市房企的現(xiàn)金流入手，對它們進(jìn)行房價(jià)跌幅壓力測試。
