“現(xiàn)金收入比”底線：30%
在前文中已經(jīng)提到，對房企構成最大壓力的不是房價，而是成交量，因為這將對現(xiàn)金流構成直接沖擊。而《投資者報》需要對企業(yè)可能承受的現(xiàn)金流底線進行評估。
很顯然，一家房企高層可以容忍的現(xiàn)金流底線絕不是零，否則企業(yè)就立刻陷入破產(chǎn)。實際上，現(xiàn)金流如果無法支撐企業(yè)的業(yè)務開展，此即為底線。而現(xiàn)金流對經(jīng)營的支撐能力，我們以賬面資金與上年營業(yè)收入的比重來衡量。
《投資者報》以A股上市房企為分析樣本，截至2009年第一季度末，122家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的賬面現(xiàn)金總額為1936億元，占上年銷售收入比為70%。而在2008年調(diào)整引發(fā)的成交量萎縮過程中，上市房企現(xiàn)金收入比的最低值為50%，不過，歷史低值則出現(xiàn)在2005~2006年，接近于30%。
盡管2008年的房價調(diào)整使得部分房企出現(xiàn)了較大的現(xiàn)金危機，但從實際情況看，房價在2008年9月開始的為期半年的下跌中實際跌幅不到10%，房企甚至并未因成交量萎縮而大幅降價跑量，因此，50%的現(xiàn)金收入比并不是房企的底線。
盡管如此，以萬科為首的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在2008年已經(jīng)感受到了壓力，并率先開始降價銷售。這表明，如果房價在此基礎上再繼續(xù)下跌，中小房地產(chǎn)企業(yè)將跟隨降價，并引發(fā)更大規(guī)模和更大幅度的降價，只是由于2009年的經(jīng)濟刺激政策，方才阻止了這一局面的出現(xiàn)。
因此，如果成交量萎縮引發(fā)的房企現(xiàn)金流持續(xù)減少，并使上市房企的現(xiàn)金收入比降到40%，行業(yè)將出現(xiàn)整體性壓力，而若降至2005~2006年時的數(shù)值——30%，勢必將構成房企現(xiàn)金壓力底線。
不過，雖然房改在1998年就已經(jīng)實施，但在2006年之前，房地產(chǎn)市場的規(guī)模增長遠不如今，房價的上漲幅度也較為緩慢，房地產(chǎn)企業(yè)的開工建設規(guī)模與現(xiàn)在比也相去甚遠，因此，2005~2006年時房企出現(xiàn)30%的現(xiàn)金收入比，不意味著它們現(xiàn)在也能承受。
房企承受力：下跌25%
按照2009年上市房企銷售收入，2010年房企的現(xiàn)金額應超過800億元，較目前的賬面現(xiàn)金額減少約1100億元，上市房企2010年預計將實現(xiàn)收入3700億元左右，如此推算，如果房價調(diào)整時間持續(xù)到2011年，房企的現(xiàn)金流底線應不低于1100億元，較目前的現(xiàn)金額減少約800億元。
《投資者報》對上市房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量進行簡單歸納，其中，現(xiàn)金流入主要由銷售收入、銀行信貸、資本市場融資構成，而現(xiàn)金流出主要包括日常支出、購地款、存續(xù)項目建安支出。我們根據(jù)2008年調(diào)控期間成交量變化來推算現(xiàn)金項目的變化比例。
從2008年的情況看，根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，全國70個大中城市平均房價在6個月內(nèi)較下跌前的累計跌幅只有3%，此后又再拾升勢。不過，本次調(diào)控政策的嚴厲性遠超2008年，從5月份看，房價環(huán)比漲幅較上個月下降了1.2個百分點，僅上漲0.2%。預計6月份就將進入下跌周期，若按照每月1個百分點的環(huán)比跌幅，6個月的累計跌幅為6%，考慮到下跌周期的中期會出現(xiàn)一段加速過程，因此，6個月的下跌速度可能達到10%。
再根據(jù)2008年的成交量數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在調(diào)控產(chǎn)生效果的一兩個月內(nèi)，成交量快速下降了20%，但房價進入下跌通道后，成交量基本處于低位運行，并不會持續(xù)減少，而在房價跌幅受窄后，成交量就開始出現(xiàn)反彈。
在分析上市房企現(xiàn)金流時，我們以第一季度現(xiàn)金流分解值作為基礎，銷售現(xiàn)金流入以假設的價格下跌幅度和銷量減少幅度為依據(jù)計算，并且假定價格在跌至最低點前為勻速下跌，并在跌至最低點時有大量購買力進入，從而大幅緩解地產(chǎn)公司現(xiàn)金流，這一假設與2008年調(diào)整過程中的實際情況相符。
在融資方面，隨著調(diào)控政策繼續(xù)嚴厲，上市房地產(chǎn)公司從資本市場獲得融資額將繼續(xù)減少，預計為單月5億元，而在銀行對房地產(chǎn)收緊信貸的情形下，我們假定房企獲得的銀行借款從第一季度的接近300億元降低至每月200億元，在資本市場融資和銀行信貸都變得緊張的情況下，債券融資有望受到青睞，我們預計房企每月的債券等其他方式融資額上升至每月20億元。
而在流出方面，房地產(chǎn)企業(yè)為縮減支出，將根據(jù)銷售情況來壓縮現(xiàn)金支出，我們假設拿地和建安支出按照銷量的下降幅度同步縮減，而企業(yè)的日常投資支出也小幅縮減至每月25億元。而隨著銀行對房地產(chǎn)企業(yè)信貸風險的擔憂，銀行對房企所要求的償債力度也可能將增大，預計A股房企每月的償債支出將由第一季度的單月117億元提高到150億元。
假定房價勻速下跌10%，下跌時間為6個月，且前3個月成交量加速萎縮而其后地位盤整情境下的A股上市房企現(xiàn)金流量預測數(shù)據(jù)。在此基礎上，《投資者報》制作了A股公司現(xiàn)金流的模擬運算表。根據(jù)模擬運算結果，當房價下跌時間超過12個月時，無論跌幅如何，房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流都將無法承受，而跌幅超過25%時，無論下跌時間多長，它們也難以渡過難關。無論跌幅如何，如果下跌時間在6個月以內(nèi)，房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流也不會面臨過大壓力。
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